以下是对 Goldman Sachs 发布的《China Property Weekly Wrap》（2025年5月27日）的详细分析，涵盖主要发现、数据要点、政策动态、市场表现及影响评估。报告基于中国房地产市场的最新动态，重点分析了出口导向城市的市场表现、政策支持措施以及市场趋势。
1. 报告概览
- 发布日期：2025年5月27日
- 主题：第21周中国房地产市场动态，重点关注出口导向城市在关税影响下的表现、房地产市场交易量、库存情况及政策支持。
- 核心观点：
- 出口导向城市在近期表现出色，交易量和市场活跃度优于其他城市。
- 中央政府推出多项政策支持城市更新项目，包括财政支持、税收优惠和贷款管理优化。
- 新房和二手房市场交易量整体稳定，但价格预期趋平，显示市场信心尚未完全恢复。
- 库存水平略有下降，市场估值偏低，开发商股票表现不佳。
2. 关键数据与市场表现
2.1 新房市场（Primary Market）
- 周度表现（第21周）：
- 新房销售面积（GFA）周环比下降1%，年同比上升3%。
- 一线城市及中西部地区表现优于其他地区：
- 一线城市：周环比+6%，年同比+13%（展品5）。
- 二线城市：周环比-3%，年同比+5%（展品6）。
- 三线城市：周环比-2%，年同比+8%（展品7）。
- 珠三角（PRD）城市：周环比-8%，年同比+33%（展品8）。
- 中西部城市：周环比+4%，年同比+1%（展品10）。
- 月度至今（MTD）数据：5月新房销售面积中位数周环比+3%，但年同比下降6%（一线/二线/三线分别为+5%/+3%/+3%）。
- 年度至今（YTD）表现：
- 新房销售面积城市平均年同比+1%，总量年同比+5%。
- 对比2023年和2022年，销售面积分别下降28%和9%（展品11）。
2.2 二手房市场（Secondary Market）
- 周度表现（第21周）：
- 二手房销售面积周环比+3%，年同比+4%（展品12）。
- 价格预期（代理商CSI和房主CAI）基本持平，显示市场信心稳定但无显著提升。
- 二手房访客流量在出口导向城市下降4%（其他城市下降6%），但二手房上市供应量收紧7%（其他城市收紧5%）。
- 年度至今（YTD）表现：
- 二手房销售面积城市平均年同比+9%，总量年同比+25%。
- 月度至今（MTD）数据：5月二手房销售面积中位数月环比下降17%，年同比持平（一线/二线/三线分别为-19%/-20%/-17%，年同比+14%/+1%/-4%）。
2.3 出口导向城市表现
- 关税影响评估（展品1-4）：
- 新房市场：
- 出口依赖度最高的城市：周环比+9%，年同比+3%；自关税宣布以来，平均周度销量较2025年一季度+2%，较2024年9月宽松政策后-21%。
- 出口依赖度最低的城市：周环比+4%，年同比+5%；平均周度销量较2025年一季度-11%，较2024年9月-20%。
- 其他城市：周环比+4%，年同比-31%；平均周度销量较2025年一季度-9%，较2024年9月-29%。
- 二手房市场：
- 出口依赖度最高的城市：周环比+3%，年同比+13%；自关税宣布以来，平均周度销量较2025年一季度+12%，较2024年9月持平。
- 出口依赖度最低的城市：周环比-3%，年同比+7%；平均周度销量较2025年一季度+1%，较2024年9月-10%。
- 其他城市：周环比+7%，年同比+22%；平均周度销量较2025年一季度+9%，较2024年9月持平。
- 访客流量与供应：
- 出口依赖度最高的城市：二手房访客流量周环比-4%，较2025年一季度+19%；上市供应量周环比-7%，较2025年一季度+1%。
- 其他城市类似趋势，但幅度略低（访客流量-5%至-6%，供应量-1%至-7%）。
- 新房搜索需求：
- 新房搜索需求热度指数周环比+0.5%，但较2025年一季度和2024年9月宽松政策后分别低1%和3%（展品3）。
2.4 库存与估值
- 库存：
- 周环比下降0.1%，较2024年底下降2.6%。
- 库存消化周期为26.1个月（4月平均为25.9个月）。
- 估值：
- 离岸开发商股价周环比平均下降3%（MSCI中国指数+1%），CR Land（1109.HK，买入评级）表现较好，周环比+1%。
- 内地开发商股价周环比平均下降4%（CSI 300指数持平）。
- 离岸/内地开发商股票平均较2025年底NAV折价41%/23%，2025E市净率0.5X/0.5X。
3. 中央政策动态
- 城市更新计划：
- MOHURD（住房和城乡建设部）：加快老旧小区改造，优先更新老化管道、改善配套设施、节能改造及加装电梯。
- MOF（财政部）：增加财政支持，延长企业所得税和城市土地使用税的减免政策。
- NDRC（国家发展改革委）：2025年中央预算专项用于城市更新，项目评审进行中，资金分配预计6月底完成。
- NFRA（国家金融监管总局）：制定城市更新项目专用贷款管理规则，简化融资程序，确保资金充足。
4. 市场预测与影响
- 销售预测：
- 基于约75个城市的销售数据，预计5月前100大开发商预售额年同比下降11%（4月为-7%）。
- 完工情况：
- 5月完工量预计年同比下降高个位数至十位数（4月为-28%/-17%）。
- 全年2025预计下降10%。
- 新开工：
- 5月新开工预计年同比下降约20%（4月为-22%），基于300个城市的土地销售趋势和全国水泥出货量比例（周环比下降3个百分点至46%）。
- 家电销售：
- 基于约20个城市的二手房销售趋势，5月家电销售预计年同比下降。
- BEKE（贝壳）交易总额（GTV）：
- 4月至5月中旬，新房和二手房GTV年同比改善4%（新房+3%，二手房+8%）。
5. 交易员视角的分析与建议
5.1 市场趋势分析
- 出口导向城市的机会：
- 出口导向城市在关税影响下表现出较强的韧性，尤其是新房和二手房交易量均优于其他城市。这可能与出口相关经济活动支撑了当地购买力有关。
- 交易员可关注出口导向城市的房地产开发商股票（如CR Land），其在市场波动中表现相对稳定。
- 政策支持的潜在影响：
- 城市更新项目的政策支持（财政、税收、融资）可能刺激相关基建和房地产企业的业务增长。关注参与城市更新项目的开发商及相关产业链公司。
- 政策落地时间（6月底资金分配）可能成为市场催化剂，短期内可关注政策相关公告的潜在影响。
- 库存与估值：
- 库存消化周期略有延长（26.1个月），但整体库存下降显示市场供需平衡有所改善。
- 开发商股票估值偏低（NAV折价41%/23%，P/B 0.5X），存在价值投资机会，但需警惕市场波动风险。
5.2 投资建议
- 看多：
- CR Land（1109.HK，买入评级）：作为离岸开发商中的佼佼者，其股价表现优于同行，建议增持。
- 城市更新相关企业：关注参与城市更新项目的开发商及建筑材料公司，政策支持可能带来业绩增长。
- 谨慎观望：
- 内地开发商整体表现疲软，建议等待更明确的复苏信号（如销售数据持续改善或政策落地）。
- 二手房市场价格预期持平，短期内可能缺乏显著上涨动力。
- 风险点：
- 关税政策的不确定性可能继续影响出口导向城市的表现。
- 新开工和完工量下降可能对开发商现金流造成压力，需关注流动性风险。
- 家电销售下降可能反映消费需求疲软，需警惕宏观经济下行风险。
6. 总结
- 市场现状：中国房地产市场在第21周表现稳定，出口导向城市因经济韧性表现出色，但整体价格预期持平，显示市场信心仍需政策进一步提振。
- 政策支持：城市更新项目的多部门支持为市场注入长期利好，短期内需关注资金分配和项目进展。
- 投资机会：看好CR Land及城市更新相关企业，建议谨慎对待内地开发商股票，关注政策落地和宏观经济数据。
- 风险提示：关税政策、开发商流动性及消费需求疲软是主要风险点。